黄金又跳水，持续刷新低位的黄金还有牛市吗？

下半年黄金市场面临货币体系重构(zhònggòu)、经济周期切换与地缘政治博弈的三重(sānchóng)共振，以及中国方面(fāngmiàn)的双重影响，更在美元信用体系裂痕扩大、全球滞胀风险升温的背景下，勾勒出黄金从传统(chuántǒng)避险资产向新货币锚转型的清晰轨迹。 2025年下半年伊始，先分析一下当前国际黄金市场的(de)三大深层矛盾。一是宏观数据疲软与市场情绪亢奋的悖论。2025年上半年，全球(quánqiú)经济呈现弱复苏、高波动特征。IMF连续第三次下调全球增速预期至2.8%，美国一季度GDP环比折年率意外收缩0.2%，但(dàn)6月(yuè)制造业PMI仍维持在49.7%的收缩区间边缘。这种数据疲软但未失速的状态，导致黄金市场出现罕见分歧(fēnqí)——CFTC数据显示，4月对冲基金黄金期货净多头头寸单周(dānzhōu)抛售超(chāo)111万盎司(wànàngsī)，而同期世界黄金协会(xiéhuì)调查显示，43%的央行计划未来一年将继续增持黄金，95%的央行认为全球储备(chǔbèi)体系将加速多元化。这种矛盾折射出黄金市场对硬着陆与软着陆预期的激烈博弈。 二是实际(shíjì)利率上行与(yǔ)黄金定价逻辑重构的冲突。按照传统框架，黄金价格与实际利率呈负相关，但2025年出现新特征。尽管美联储6月点阵图显示内部对降息分歧扩大，但10年期(niánqī)美债实际收益率仍维持在1.2%左右，远高于2020年负利率时期的-0.5%。然而(ránér)，黄金价格却突破3200美元关口(guānkǒu)，这表明地缘(dìyuán)政治溢价和货币信用风险（美元指数较2024年峰值下跌9.2%）正在重构定价逻辑。高盛(gāoshèng)研究(yánjiū)显示，当前国际金价中约有35%反映非传统因素，较2024年提升12个百分点。 三是供需基本面的结构性失衡(shīhéng)。世界黄金协会数据(shùjù)显示，2025年一季度全球金矿(jīnkuàng)产量同比(bǐ)增长(zēngzhǎng)0.5%至890吨，但同期黄金ETF流入量达226吨，推动投资(tóuzī)需求同比增长170%。更值得关注的是，中国、印度等传统消费大国金饰需求同比下降32%，而投资需求占比从2024年的18%跃升至34%。这种“消费萎缩、投资扩张”的格局(géjú)，预示黄金正从商品属性向金融属性加速转变(zhuǎnbiàn)。此外，全球央行购金量连续14个季度超过100吨，2025年上半年累计购金493吨，创历史同期新高。 下半年(xiàbànnián)国际黄金(huángjīn)市场，仍有三大核心驱动力(qūdònglì)。一是货币体系多极化的不可逆进程。美元信用体系弱化已成为不可逆趋势。美国联邦债务占(zhàn)GDP比重达125%，美元在全球(quánqiú)外汇储备中(zhōng)的份额从2000年的71%降至58%。与此同时，金砖国家新开发银行推动黄金储备货币化，2025年6月上海黄金交易所上海金定价机制参与机构(jīgòu)扩展至47家，涵盖全球主要(zhǔyào)黄金生产商和央行。俄罗斯央行将黄金储备占比提升至28%，伊朗建立黄金—本币结算体系，这些实践正在重塑全球货币秩序(zhìxù)。世界银行预测，到2030年黄金在全球储备资产中的占比将从目前的13%提升至22%。 二是滞胀(zhìzhàng)预期的自我实现风险。历史数据显示，在上世纪七十年代滞胀时期，黄金年化回报率达(dá)18%，远超股票和债券。摩根士丹利模型(móxíng)显示，若美国陷入轻度(qīngdù)滞胀（GDP增速<2%，通胀>3%），黄金价格可能(kěnéng)突破3800美元/盎司。 三是地缘政治溢价的常态化机制(huàjīzhì)。2025年6月，霍尔木兹海峡船舶通行量降至正常水平的60%，推动布伦特原油期货价格突破85美元/桶。这种能源通道风险直接传导至国际(guójì)黄金市场。6月黄金与(yǔ)地缘风险指数(zhǐshù)的相关性达0.68，较2024年提升0.22个百分点。目前，全球已有19个国家宣布将黄金纳入跨境(kuàjìng)支付体系。 作为全球最大黄金消费国和生产国，中国市场的(de)(de)动态对(duì)黄金价格具有独特影响。一是政策层面。2025年6月中国央行暂停增持黄金（一季度累计增持244吨），引发(yǐnfā)国际市场对需求持续性的担忧。但需注意到，中国黄金储备占外汇储备比例仅4.2%，远低于美国的78%和俄罗斯的28%，补库存空间依然巨大。若按(àn)G20国家平均水平(píngjūnshuǐpíng)（12%）测算，中国央行潜在购金规模可达(kědá)2800吨，相当于全球一年产量的32%。 二是市场层面。上海黄金(huángjīn)交易所6月黄金T+D成交量同比增长47%，显示国内(guónèi)投资需求旺盛。同时，山东黄金、紫金矿业(kuàngyè)等龙头企业加速海外资源并购，2025年上半年完成对南非、加拿大等国矿山的收购(shōugòu)，有助于提升中国(zhōngguó)在全球黄金定价中的话语权(huàyǔquán)。中国黄金协会数据显示，中国国内黄金企业海外资源占比已从2020年的18%提升至2025年的34%，产业全球化布局初见成效。 综上，站在2025年下半年的起点，黄金市场正经历从避险资产向新货币锚的范式转变。对于投资者而言，理解黄金的双重(shuāngchóng)属性（金融属性与(yǔ)货币属性）比预测短期价格波动(bōdòng)更为重要。在去全球化与数字货币双重冲击下，黄金或(huò)将(jiāng)扮演连接传统货币体系与新型支付系统的关键角色，其价格中枢的上移过程可能持续至2030年。 图片来源：摄图网授权(shòuquán) 总 监 制丨王列军(wánglièjūn) 车海刚 监 制丨陈 波 王(wáng) 彧 杨玉洋 主 编丨毛晶慧 编 辑丨曹(cáo) 阳